摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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