5月13日，年内首只(zhǐ)央企主题(tí)ETF——华(huá)泰柏瑞(ruì)中(zhōng)证央企红利ETF发(fā)布公告称，其累计有效认购申请份额总额超(chāo)过(guò)20亿份发行上限，将启动比例(lì)配售。这则小公告体现(xiàn)出市场对这一“中特估”主(zhǔ)题(tí)的追捧力度(dù)。

　　实际上，近(jìn)期围绕着“中(zhōng)特估”的行情，市场关(guān)注度非常高，5月15日首批3只(zhǐ)央企(qǐ)回报ETF发行，更成为(wèi)这一波“中(zhōng)特估”行情的催化剂。实(shí)际上，早在去(qù)年底及今(jīn)年(nián)一季度，一些基金经(jīng)理开始调(diào)仓换股“中特估概(gài)念”。

　　目(mù)前“中特估”资金面、情绪面、估值方式等(děng)问题成为市场关注焦点，中国基金报采访多位投(tóu)研人(rén)士，解析“中特估”这些(xiē)焦点问题(tí)。

　　央企主(zhǔ)题ETF密集上报发(fā)行

　　行(xíng)情(qíng)催化(huà)剂？

　　市场对(duì)“中特(tè)估”主题积极追捧。不仅(jǐn)华泰柏瑞中证(zhèng)央(yāng)企(qǐ)红利ETF罕见出现启动“比例配售”情况，今年场内(nèi)多只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后(hòu)续(xù)有多只国央企主题基金发行，市场对此(cǐ)充满期待，如5月15日就有3只(zhǐ)央(yāng)企回(huí)报ETF，后续跟踪央企科技引(yǐn)领(lǐng)、央企现(xiàn)代能源等ETF也(yě)将获批发行，更有(yǒu)扎堆上报的央国企基金在排(pái)队入市。

　　这些或成(chéng)为这一波“中特估”行情的(de)催化剂。

　　融通红利机会基金经理(lǐ)何龙表(biǎo)示(shì)，央(yāng)企(qǐ)ETF发(fā)行(xíng)在情绪(xù)上(shàng)是构(gòu)成催化因素(sù)的(de)，近期银(yín)行股(gǔ)大(dà)涨的一个催化因素就是积极推(tuī)介相关央(yāng)企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主题(tí)基(jī)金的申报发行，我认为确实会成为引爆行情(qíng)的催化(huà)剂，基(jī)本面、资金面、政(zhèng)策面都在向好，下半年，中特估有(yǒu)可能独领风骚。”万(wàn)家基(jī)金章恒更是表示(shì)。

　　同(tóng)样(yàng)，博(bó)时基金指(zhǐ)数与量化投资部基金经理杨振建(jiàn)就表示，近(jìn)期密集(jí)申(shēn)报的国(guó)央企主题基金主要(yào)涉及(jí)“股东回报”、“科技引领”、“现(xiàn)代能源(yuán)”几大主题，这样(yàng)的布局可(kě)以更好支持央国企的估值重塑(sù)。

　　“央企ETF的发(fā)行将成(chéng)为行情(qíng)进一(yī)步上涨的(de)催化剂。去年以来公募(mù)基金(jīn)发行(xíng)整体(tǐ)平淡(dàn)，近(jìn)期多只国央企主(zhǔ)题(tí)基金(jīn)申报和发行(xíng)，行情火热下将(jiāng)为市(shì)场带(dài)来增(zēng)量(liàng)资金，有(yǒu)望推(tuī)动进一步上涨。”杨振建进(jìn)一步表(biǎo)示。

　　此(cǐ)外，银华基(jī)金ETF业务总(zǒng)监(jiān)王帅认为(wèi)，公募基金积极布局央国企主题基(jī)金，一(yī)方面是因为新一(yī)轮深化国企(qǐ)改革的大幕将(jiāng)拉开，叠加“中特估”概念，央(yāng)国企上市(shì)公司的投资(zī)价值凸显，该主题的基(jī)金将(jiāng)为投资者提(tí)供更丰富的工具以参与(yǔ)到央国企投资。另一方面是(shì)落实公募基(jī)金行业高质量发展的要求，引导(dǎo)更(gèng)多资金(jīn)参与央国(guó)企改革，更好发挥公(gōng)募基金服务资本市场(chǎng)改革、服务实体经济和国家战(zhàn)略的作用。

　　王帅表(biǎo)示，未(wèi)来央企ETF的(de)发行将为(wèi)央企相(xiāng)关标的和板块带来增量资金，提升交易活跃度，有望成为中特估行情的催化剂。

　　存量市场中(zhōng)变赛道

　　积极调仓(cāng)换股？

　　2023年以来，市(shì)场结构(gòu)性行情明显，中特估和人工智能成为(wèi)两(liǎng)大明显的主线(xiàn)，而新(xīn)能源等前期热门赛道股(gǔ)冷(lěng)却，在(zài)此(cǐ)背景下，一些(xiē)基金经理(lǐ)开始调仓(cāng)换股“中特(tè)估概念”。

　　万家基金基金(jīn)经理章恒直(zhí)言，自己目前重点关注三大行业，火电、券商、军(jūn)工，这三大行业(yè)主要是央企或地(dì)方国资所在的行业，民(mín)营企业占比较少。

　　“首(shǒu)先(xiān)是基于行业本身基(jī)本面在今年(nián)会有重大(dà)的向上(shàng)变化(huà)的机会，比如火电，会(huì)受益于(yú)煤炭价格(gé)的(de)下跌，扭亏为盈；券商，会受益(yì)于今(jīn)年市场成(chéng)交(jiāo)量的放大，盈利大幅增长等。同时，随着国有企业改革的(de)推进，大概率这些企(qǐ)业(yè)会进入一个提质增效、释放业绩的(de)过程。”章(zhāng)恒(héng)表示，中特估是过去(qù)5年(nián)10年改革的成果，是非常基本面的(de)，和他过去1至2年研究(jiū)投资思路也非常吻合，为在下(xià)半年抓住这波(bō)中特估的(de)投资机会(huì)做好了准备。

　　“去(qù)年(nián)年底已开始重视(shì)中特估的投(tóu)资机会，判断(duàn)中特估的机会未来三年分两(liǎng)个阶(jiē)段。”融通红利机会基金经理何龙(lóng)表(biǎo)示，第一阶(jiē)段也就是今年(nián)以数字经济和(hé)“一带(dài)一路”的(de)主(zhǔ)题(tí)普涨性机会(huì)为1分钟前刚刚哪里发生了地震主，包(bāo)括(kuò)低于1倍PB、分红收益率极高的品种，将会迎来普涨性的机会。第二(èr)阶段是未来两(liǎng)年，在主题性机会消散以后，基(jī)于顶层(céng)设(shè)计对(duì)国央(yāng)经(jīng)营管(guǎn)理价值导向(xiàng)变(biàn)化，我们判(pàn)断经(jīng)营成果随之(zhī)改变是一个(gè)慢变量(liàng)，会在未(wèi)来(lái)两年体现在(zài)每一个央国企的报(bào)表中。

　　何(hé)龙强调，目前在挖掘(jué)公司经营(yíng)层面(miàn)可能发(fā)生显著正向变(biàn)化的(de)个股提(tí)前进行布局，比如医药和(hé)消费等行业。

　　其(qí)实一季报已(yǐ)经显(xiǎn)露出(chū)不少基金在行动。国(guó)金证券研究(jiū)所数据显示(shì)，偏股主(zhǔ)动型基金2022年年报前十大重仓股股票池中(zhōng)，“中特估”概念占偏(piān)股(gǔ)主动型基金持有(yǒu)股(gǔ)票市值比(bǐ)例仅有1.18％。而2023年一季报披露的持仓中，“中特估(gū)”概念占偏股主动型基金持有股(gǔ)票市值比(bǐ)例提高到4.19％。

　　“中特估”概(gài)念股在(zài)偏股主动型基金(jīn)的持(chí)仓中，占比(bǐ)明(míng)显提高。上述数据显(xiǎn)示，根据(jù)偏股(gǔ)主动型基金2022年报及(jí)2023年一季报(bào)十大重仓股的(de)数(shù)据，剔除个(gè)股涨跌影响，估计了(le)各基金(jīn)主动(dòng)加(jiā)仓“中特(tè)估”概念股的市值占2022年(nián)末(mò)股票总市值比例，一季度(dù)超过30％的偏(piān)股主动型基金主(zhǔ)动(dòng)加仓了“中特估”概(gài)念股，198只基(jī)金在2022年末不持(chí)有“中特估”概(gài)念股，但在一季度(dù)买(mǎi)入。

　　不仅如(rú)此，中信证券数(shù)据(jù)统计也显示，一季(jì)度主(zhǔ)动偏(piān)股型公募基金对港(gǎng)股(gǔ)央国(guó)企的持股市(shì)值比重(zhòng)达(dá)到2019年(nián)以来的新高，港股央国企持股(gǔ)总市(shì)值占港(gǎng)股持股总(zǒng)市(shì)值的比(bǐ)重由(yóu)2022年(nián)四(sì)季度的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远高于2020年低点(diǎn)时的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构建国(guó)央企专门的股票库

　　可以(yǐ)说中国特(tè)色估值体(tǐ)系，正深刻影响基金公司(sī)的投研，落实到(dào)日常的投研流程和实践之(zhī)中(zhōng)，不少基金公司在(zài)加大投研力量，更有专(zhuān)门构建国央企股(gǔ)票库。

　　融通(tōng)红利机会基金经理何(hé)龙就介(jiè)绍，一方面，从顶层设计改变(biàn)研究员(yuán)过去对国央企的(de)固定思维，需要实(shí)地考察国央企，并且(qiě)需要利用当前国(guó)央(yāng)企愿意交流的契机，多花精力去进行跟踪(zōng)发现(xiàn)变化(huà)。

　　另一方面，融(róng)通基金在行动(dòng)上，要求研究员(yuán)将自己所覆盖行业(yè)的所有国央企构建专门的股(gǔ)票库(kù)，并进行长期跟(gēn)踪，包括考察其实地调(diào)研的的成果(guǒ)，了解国央企经营思路和(hé)财务导向的(de)变化(huà)，结合行业趋势(shì)和(hé)特征(zhēng)，寻找(zhǎo)价值洼(wā)地，发现预期差(chà)。

　　同样的，银华(huá)基(jī)金ETF业(yè)务总监王帅也谈(tán)到“认识”上的(de)重视。他表示，通过深入学(xué)习(xí)，对“中特估”有了(le)更(gèng)深刻的认识：首先(xiān)要(yào)认识(shí)市场体制机制(zhì)、行业产业(yè)结(jié)构、主体持续发展能力等方面(miàn)所(suǒ)体(tǐ)现的(de)鲜(xiān)明中国元素和发展阶(jiē)段特征，“中特估”应该(gāi)是在此基础上构建的(de)具(jù)有时代(dài)特(tè)征和(hé)中国特色、符(fú)合国家(jiā)战(zhàn)略导向(xiàng)的估值(zhí)体系(xì)，而不是简单(dān)套用国外的传统估值模型。

　　“中(zhōng)特估是一种(zhǒng)新的(de)提法，但是这个概念所涉及到的行(xíng)业和公司，一(yī)直在发生(shēng)的(de)变化。”万家基(jī)金经理章恒表示，万家基(jī)金(jīn)一直(zhí)非(fēi)常关注传统(tǒng)产业(yè)的变化(huà)，诸如煤炭、金(jīn)融(róng)、建筑等(děng)多个领域，因此也是一定能够(gòu)抓住中(zhōng)特估这波(bō)行(xíng)情(qíng)的机会(huì)的。同(tóng)时，随着时局(jú)的变化，也在增加相关(guān)行业的研究力(lì)量(liàng)。

　　此外，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家魏凤(fèng)春表(biǎo)示，积极(jí)践行中(zhōng)国(guó)特(tè)色的估值(zhí)体系是资本市场(chǎng)使(shǐ)命，投资者需(xū)要学(xué)习领(lǐng)会并针(zhēn)对(duì)原有(yǒu)的估(gū)值体系进行改造，以(yǐ)适应(yīng)现(xiàn)实的需要。明确该体系(xì)的框架是第一位(wèi)的工作，合理设置指标也非常重(zhòng)要，投资(zī)者的认可和实施是(shì)最终该体(tǐ)系能否(fǒu)具备长期价(jià)值的基础。不过，他(tā)也提(tí)醒，人为的拔(bá)估值是很大的认知误区，市场化认可是基本的常识(shí)，不(bù)可误判。

　　体现(xiàn)社会价值与(yǔ)国(guó)家(jiā)战略价(jià)值

　　新估值方式？

　　央国企是国民经济的支柱，国(guó)企央企发展要符合国家(jiā)战略发展发向，更需(xū)要承担社会(huì)公共责任等。而这(zhè)些都应该考虑进估值体系之中，也引发(fā)市(shì)场关注。

　　多数受访的基(jī)金(jīn)经理认为(wèi)，对(duì)于国央企的估(gū)值方式要(yào)充分体现企业的社会价值与国家战略(lüè)价(jià)值，目前(qián)已(yǐ)经形(xíng)成了初步的企业社会价值评价体系。

　　“如(rú)何定价国有企业承担社(shè)会价值、符合国家战(zhàn)略(lüè)发展(zhǎn)的价值？首(shǒu)要任务就构(gòu)建中国特色的价值评价体系，改变(biàn)从以私人股东权益(yì)出发，现金流折现为(wèi)主(zhǔ)要方法的(de)单一(yī)价值估值体系，转向社会整(zhěng)体(tǐ)价值观念、纳入(rù)中国特(tè)色的ESG评价体系(xì)，充分(fēn)体(tǐ)现企(qǐ)业(yè)的(de)社会(huì)价值与国家(jiā)战略(lüè)价值。”博时基金指数与(yǔ)量化投资部(bù)基金经理杨振建表(biǎo)示。

　　杨(yáng)振建也直言，近(jìn)年(nián)来国(guó)资委指(zhǐ)导国内团队(duì)对(duì)于(yú)中国特(tè)色ESG披(pī)露与评价体系(xì)不断探索，结合国际通(tōng)用规(guī)则(zé)，目(mù)前已经形(xíng)成了初步的(de)企(qǐ)业社会价值(zhí)评(píng)价(jià)体系，其中包括《企(qǐ)业(yè)ESG披(pī)露指南(nán)》、《中(zhōng)央企(qǐ)业上市公司环(huán)境(jìng)、社会(huì)及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等(děng)。

　　银华基(jī)金ETF业(yè)务总监(jiān)、基金经理王帅也认为，“中特(tè)估”应该是注(zhù)重企业价值的可(kě)持续(xù)估值，要重视(shì)股东、员工和社会1分钟前刚刚哪里发生了地震责任等要素对企(qǐ)业稳(wěn)健成长的重大意义，重视稳定(dìng)的现金流、持续增长(zhǎng)的盈利、科技创(chuàng)新对提(tí)升企业内在(zài)价值的积极作用，这样有利于提高估值定价模型的科学性和有效性。

　　“在指数编制(zhì)、策(cè)略构建等实务(wù)工作中(zhōng)，都有(yǒu)成熟(shú)的量化(huà)指(zhǐ)标可以使(shǐ)用，包(bāo)括净资产(chǎn)收(shōu)益率、营(yíng)业现金比率(lǜ)、资(zī)产负(fù)债率、研发经费投(tóu)入强度等(děng)等。”王帅也表(biǎo)示。

　　嘉实金融精选基金经理李欣(xīn)更(gèng)细致分(fēn)析在(zài)估值思维、估值结论、估值判断(duàn)上有变化，尤其是(shì)估值的方(fāng)法(fǎ)和指(zhǐ)标(biāo)上，他认为其包括产业链上下游的衡量、全要(yào)素成(chéng)本等(děng)，以及在纵(zòng)向(xiàng)和横(héng)向上(shàng)的研究(jiū)，强(qiáng)调政策(cè)优惠、产业发展、市场竞争力和可持(chí)续发展等各种因素与(yǔ)企(qǐ)业价值的关系。这(zhè)些因素在对估值结论和判(pàn)断的影响(xiǎng)上，也使得中国特色的估值体系与传统(tǒng)的(de)估值(zhí)体系有所不同(tóng)。

　　“所以(yǐ)估值思维(wéi)的变化，还有估(gū)值(zhí)结论和估值判(pàn)断的变(biàn)化，都是为了更好地适应中国的市场和(hé)经济(jì)特点，提供更精(jīng)准、更(gèng)合理的企(qǐ)业估值信(xìn)息。”李欣表示(shì)。

　　不过，创金合信基金首席(xí)经济学家魏凤春直言，这需(xū)要在实践中进行探索(suǒ)，目(mù)前尚没有公认的指标可以使用。

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