分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕虽(suī)然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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