文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高(gā偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法o)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(j偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意(y偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ì)愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预(yù)计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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