平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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