《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思ng>的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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