文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限(四月的小说集，四月的小说好看吗xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　四月的小说集，四月的小说好看吗g>▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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