核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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