核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超越护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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