文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的(de)具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性(wǔ)一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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