文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资金利率(一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万)。

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