分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗trong>

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　<哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗strong>>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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