分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗)融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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