分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走_D是什么意思，_3是什么意思(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù_D是什么意思，_3是什么意思)年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(_D是什么意思，_3是什么意思shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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