主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压力仍(ré日语jtest报名入口，日语jtest报名费ng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(日语jtest报名入口，日语jtest报名费xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消(x日语jtest报名入口，日语jtest报名费iāo)费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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