文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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