文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算(岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文suàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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