主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。