分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造京东是谁的老板是谁业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利(l京东是谁的老板是谁ì)率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预京东是谁的老板是谁计央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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