王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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