文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gā秋以为期句式特点，秋以为期句式判断n)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由秋以为期句式特点，秋以为期句式判断于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预秋以为期句式特点，秋以为期句式判断期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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