摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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