主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积(jī)极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个(gè)方吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法p>

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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