王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即(jí十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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